Introducción
Artículo original de Movemaker, por el Investigador de la organización.
En un momento en que la industria de las criptomonedas está experimentando su salida a bolsa, Circle ha elegido dar este paso importante. Detrás de esta decisión hay una historia aparentemente contradictoria pero ingeniosa: aunque su margen de beneficio neto sigue disminuyendo, la empresa posee un enorme potencial de crecimiento. Por un lado, destaca por su alta transparencia, un fuerte cumplimiento regulatorio y sus ingresos de reservas estables; por otro lado, su rentabilidad es sorprendentemente baja, con un margen de beneficio neto proyectado del 9.3% para 2024. Esta aparente ineficiencia no se debe a un fracaso en su modelo de negocio, sino que pone de manifiesto una lógica de crecimiento más profunda. En el contexto de la disminución de los altos dividendos por intereses y la compleja estructura de costos de distribución, Circle está construyendo una infraestructura de stablecoin altamente escalable y centrada en el cumplimiento, reinvirtiendo sus ganancias estratégicamente en la mejora de su cuota de mercado y en la obtención de licencias regulatorias para negociar tokens.
Análisis del camino de Circle hacia la cotización en bolsa
Este artículo analizará el camino de Circle hacia la cotización en bolsa a lo largo de siete años, abordando aspectos como la gobernanza corporativa, la estructura empresarial y el modelo de beneficios, con el objetivo de explorar su potencial de crecimiento y la lógica de capitalización detrás de su bajo margen de beneficio neto.
Cambios de paradigma en tres intentos de capitalización (2018-2025)
El viaje de Circle hacia el mercado público es un claro ejemplo de la dinámica entre empresas de criptomonedas y marcos regulatorios. Su primer intento de OPI en 2018 se produjo en un periodo en que la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) no tenía claridad sobre la naturaleza de las criptomonedas. En ese momento, la empresa adquirió el intercambio Poloniex para crear una sinergia entre pagos y trading, recibiendo 110 millones de dólares en financiamiento de instituciones como Bitmain, IDG Capital y Breyer Capital. Sin embargo, las inquietudes regulatorias sobre el cumplimiento de las actividades en los intercambios y la súbita caída del mercado hicieron que su valoración se desplomara un 75%, de 3 mil millones a 750 millones de dólares, evidenciando la fragilidad del modelo de negocio de las primeras empresas de criptomonedas.
El intento de fusión con una SPAC en 2021 reflejó las limitaciones del pensamiento de arbitraje regulatorio. Aunque esta fusión pudo eludir el riguroso escrutinio de las OPI tradicionales, las dudas planteadas por la SEC sobre el tratamiento contable de las stablecoins se convirtieron en un obstáculo, obligando a Circle a demostrar que el USDC no debía ser clasificado como un valor. Esta dificultad regulatoria provocó que la transacción fracasara, pero a su vez impulsó a la empresa a completar una transformación clave: desinvertir en activos no esenciales (como la venta de Poloniex a un grupo de inversión por 150 millones de dólares) y enfocar su eje estratégico en las stablecoins como un servicio.
Desde ese momento hasta la fecha, Circle se ha dedicado plenamente a construir la conformidad del USDC, buscando licencias regulatorias de manera activa en diversos países. La elección de realizar la OPI en 2025 marca la madurez del proceso de capitalización de las empresas de criptomonedas. Cotizar en la Bolsa de Valores de Nueva York no solo significa cumplir con todos los requerimientos de divulgación del Reglamento SK, sino que también implica aceptar auditorías de control interno de acuerdo a la Ley Sarbanes-Oxley. Es relevante señalar que el documento S-1 ha revelado por primera vez el mecanismo de gestión de reservas en detalle: de aproximadamente 32 mil millones de dólares en activos, el 85% se destina a acuerdos de recompra inversa a través del Fondo de Reserva Circle de BlackRock, mientras que el 15% se deposita en instituciones financieras de importancia sistémica, como el Bank of New York Mellon. Esta operación transparente establece un marco regulatorio equivalente a fondos del mercado monetario tradicionales.
Cooperación con Coinbase: De la co-construcción del ecosistema a una relación delicada
Desde el lanzamiento del USDC, Circle y Coinbase han colaborado a través del Consorcio Centre. Cuando se estableció el Consorcio Centre en 2018, Coinbase poseía una participación del 50% y rápidamente impulsó el mercado mediante un modelo que permitía el intercambio de tecnología por tráfico. Según los documentos de la OPI de Circle en 2023, la empresa adquirió la participación restante del Consorcio Centre de Coinbase por 210 millones de dólares en acciones y renegoció el acuerdo de distribución de beneficios relacionado con el USDC. El actual acuerdo de participación en beneficios es un juego dinámico: según la divulgación del S-1, ambas partes comparten una determinada proporción de los ingresos generados por las reservas del USDC. A partir de los datos públicos de Coinbase, podemos observar que la plataforma posee cerca del 20% de la circulación total del USDC en 2024. Con esta participación, Coinbase obtiene aproximadamente el 55% de los ingresos de reservas, lo que puede presentar ciertos riesgos para Circle, ya que cuando el USDC se expande más allá del ecosistema de Coinbase, el costo marginal de su expansión aumentará de manera no lineal.
Gestión escalonada de fondos de reserva
La gestión de reservas del USDC muestra características evidentes de estratificación de liquidez. A partir de 2023, las reservas del USDC se limitarán a saldos en efectivo en cuentas bancarias y fondos de reserva de Circle, cuyo portafolio de activos incluye principalmente bonos del Tesoro de EE. UU. con vencimientos de no más de tres meses y acuerdos de recompra del Tesoro durante la noche. La duración media ponderada del portafolio de activos en dólares estadounidenses no supera los 60 días.
Clasificación de equidad y gobernanza jerárquica
Según el documento S-1 presentado a la SEC, Circle adoptará una estructura de equidad tri-nivel después de la cotización. Esta estructura está diseñada para equilibrar la financiación del mercado público con la estabilidad de la estrategia a largo plazo de la empresa, garantizando al mismo tiempo que el equipo ejecutivo mantenga control sobre decisiones clave.
Distribución de participaciones por parte de directivos senior e instituciones
El documento S-1 revela que el equipo de alta dirección posee una cantidad significativa de acciones, y varios reconocidos capitalistas de riesgo e inversores institucionales, como General Catalyst, IDG Capital, Breyer Capital, Accel, Oak Investment Partners y Fidelity, poseen más del 5% de las acciones, acumulando en conjunto más de 130 millones de acciones. Una OPI valorada en 5 mil millones podría ofrecerles rendimientos significativos.
Modelo de ingresos y paradoja del crecimiento
Modelo de ingresos e indicadores operacionales
La paradoja del crecimiento de ingresos y la contracción de beneficios (2022-2024)
Existen razones estructurales detrás de las aparentes contradicciones en el rendimiento financiero de Circle: en general, la empresa se deshizo por completo de la narrativa de intercambio en 2022, logró un punto de inflexión de rentabilidad en 2023, mantuvo exitosamente ganancias en 2024, aunque a un ritmo de crecimiento más lento. Su estructura financiera se ha acercado gradualmente a las instituciones financieras tradicionales. Sin embargo, su estructura de ingresos, altamente dependiente de la diferencia de tasas de interés de los bonos del Tesoro de EE. UU. y del volumen de transacciones, indica que una desaceleración del crecimiento del USDC o un ciclo descendente de tasas de interés impactará directamente en su rentabilidad.
En el futuro, si Circle desea mantener una rentabilidad sostenible, necesitará equilibrar de manera más estable la reducción de costos con la expansión del volumen. La contradicción más profunda radica en los defectos de su modelo de negocio: a medida que se fortalecen las características del USDC como un activo interoperable (con un volumen de transacciones en cadena de 20 billones de dólares en 2024), su efecto multiplicador monetario podría debilitar la rentabilidad del emisor, similar a lo que ocurre en la industria bancaria tradicional.
Potencial de crecimiento detrás de un bajo margen de beneficio neto
A pesar de que el margen de beneficio neto de Circle sigue bajo presión debido a altos costos de distribución y gastos de cumplimiento (con una disminución interanual del 42% que lleva el margen neto a solo 9.3% en 2024), aún se aprecian múltiples motores de crecimiento ocultos en su modelo de negocio y en sus datos financieros.
Ventajas centrales y crecimiento futuro
Bajo la apariencia de un bajo margen de beneficio neto, la esencia de Circle radica en una estrategia de rentabilidad por escala que se optó de manera activa durante un periodo de expansión estratégica. A medida que la circulación del USDC supere los 80 mil millones de dólares y se logre un avance en la gestión de activos de RWA y la tasa de penetración de pagos transfronterizos, su lógica de valoración se transformará cualitativamente, pasando de ser un emisor de stablecoin a convertirse en un operador de infraestructura del dólar digital. Esto requerirá que los inversores reevaluen la prima asociada a su efecto de red en un horizonte de 3-5 años. En la encrucijada entre finanzas tradicionales y la economía de criptomonedas, la OPI de Circle no solo representa un hito en su desarrollo, sino también un punto de referencia para la revalorización del sector en su conjunto.
Artículo de referencia
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