L’accord HPC d’Applied Digital
L’accord HPC de 11 milliards de dollars d’Applied Digital la place au même niveau que Core Scientific et TeraWulf. Mais le marché passe-t-il à côté de cette opportunité ? Les actions de minage de Bitcoin exposées à l’IA et au HPC ont été parmi les plus grands gagnants depuis le début de l’année. IREN, Cipher et Hut 8 figurent parmi les noms les plus discutés sur X.
Une transformation stratégique
TeraWulf a également attiré l’attention après avoir annoncé un accord d’hébergement de plusieurs milliards de dollars avec Fluidstack, soutenu par Google. Cependant, une entreprise n’a pas beaucoup fait parler d’elle sur X : Applied Digital (Nasdaq : APLD), qui se classe actuellement au 7ème rang par capitalisation boursière sur notre site.
La semaine dernière, Applied Digital a annoncé que CoreWeave avait exercé des options de location supplémentaires, projetant d’apporter un total de 11 milliards de dollars de revenus (400 MW de charge IT critique) sur la durée du bail. Cela en fait l’un des plus grands accords de revenus connus parmi les entreprises de minage de Bitcoin cotées en bourse, au même niveau que les contrats HPC sécurisés par Core Scientific et TeraWulf.
Lorsque j’ai d’abord signalé Applied Digital en septembre dernier, j’ai noté que l’entreprise était en pourparlers pour signer un contrat hyperscale de 400 MW, et que 90 % de l’accord avait été négocié. Pour les investisseurs qui ont agi tôt, l’action a grimpé de plus de 300 % depuis cette première mention. Ce n’est pas un tour de victoire, mais plutôt une invitation à réexaminer ce qui est désormais intégré et ce qui pourrait encore être négligé.
Les opérations et les revenus
Basée à Dallas, au Texas, Applied Digital a subi un changement fondamental dans son modèle commercial. Auparavant impliquée dans le minage autonome, l’entreprise n’opère plus aucun minage propriétaire et s’est transformée en une entreprise entièrement axée sur l’hébergement, servant à la fois des clients de blockchain et de calcul haute performance (HPC).
Les opérations actuelles de l’entreprise sont principalement basées dans le Dakota du Nord, avec l’empreinte de centre de données suivante : Pour l’exercice se terminant le 31 mai 2025, Applied Digital a rapporté 51,84 millions de dollars de revenus totaux, comprenant 63,92 millions de dollars provenant des services d’hébergement blockchain, compensés par une perte de 12,08 millions de dollars provenant des opérations de services Cloud abandonnées. L’activité d’hébergement HPC n’a pas encore commencé à générer des revenus.
Cependant, avec des jalons de construction approchant et des contrats de location à long terme en place, l’entreprise se positionne pour un changement significatif. Étant donné que son contrat d’hébergement de minage crypto est limité à un seul client avec environ 2,5 ans restants, l’hébergement HPC devrait devenir le principal moteur de revenus dans les années à venir.
Les contrats à long terme avec CoreWeave
CoreWeave, le hyperscaler qui a fait les gros titres en 2024 grâce à ses contrats emblématiques avec Core Scientific, est désormais central à la transformation d’hébergement HPC d’Applied Digital. Les deux entreprises ont signé trois contrats de location à long terme totalisant 400 MW de capacité d’infrastructure critique.
Ces baux s’étendent sur environ 15 ans et sont structurés comme des accords de paiement fixe, fournissant des flux de revenus prévisibles qui ne sont pas soumis à la volatilité du marché ou à la demande variable. L’annonce initiale est intervenue le 2 juin 2025, détaillant 2 baux et un total de 250 MW d’hébergement HPC.
Un bâtiment de 100 MW (ELN02) devrait être prêt à être mis en service d’ici le quatrième trimestre 2025, tandis que le deuxième bâtiment de 150 MW (ELN03) est en construction et devrait être opérationnel d’ici la mi-2026. Ces deux baux à eux seuls représentent environ 7 milliards de dollars de revenus totaux.
Le 29 août 2025, Applied Digital a annoncé que CoreWeave avait exercé son option pour un bâtiment supplémentaire de 150 MW. Ce troisième bâtiment (ELN04) devrait être opérationnel en 2027, portant l’engagement total en revenus à 11 milliards de dollars.
Financement et perspectives
Fait intéressant, les trois baux sont situés à Polaris Forge 1, un campus ayant accès à plus de 1 GW de capacité électrique potentielle. Cela signale le potentiel d’Applied Digital à s’étendre bien au-delà des 400 MW initiaux sous contrat, si d’autres clients hyperscale rejoignent.
L’exécution de baux à grande échelle comme ceux-ci nécessite un capital initial significatif. Au 31 mai 2025, Applied Digital avait 44,9 millions de dollars en liquidités et équivalents non restreints. Bien que cela ne soit pas suffisant pour financer l’expansion d’Ellendale à lui seul, l’entreprise a poursuivi un mélange de mécanismes de financement pour soutenir le développement.
Plus de 874,7 millions de dollars ont été levés au cours de l’exercice, en hausse de 496 % par rapport aux années précédentes. Les principales levées de fonds comprenaient un placement privé de 160 millions de dollars soutenu par NVIDIA et des entreprises connexes, une note convertible de 450 millions de dollars, un financement de 375 millions de dollars avec Sumitomo Mitsui Banking Corporation (« SMBC »), et un engagement d’investissement multi-tranches de 900 millions de dollars de Macquarie Asset Management.
Ces financements ont été accompagnés de concessions de bons de souscription à CoreWeave et Macquarie, ajoutant encore de la complexité à la structure du capital. D’autres financements supplémentaires provenaient de dépôts de clients, de cessions d’actifs et de capitaux levés par le biais de programmes ATM.
Conclusion
Applied Digital s’est rapidement positionnée comme un acteur sérieux dans le domaine de l’hébergement HPC. Son contrat de 15 ans et 11 milliards de dollars avec CoreWeave offre une visibilité rare dans un marché rempli de lettres d’intention et de battage médiatique. Les premiers revenus HPC sont attendus dans quelques mois, le reste augmentant jusqu’en 2027.
Lors de leur récente conférence téléphonique sur les résultats, la direction a également révélé des discussions en cours avec d’autres clients hyperscale, suggérant que le pipeline pourrait croître au-delà de CoreWeave. À 14,38 dollars par action, la capitalisation boursière de l’entreprise est d’environ 3,76 milliards de dollars.
Sur la base des revenus de l’exercice 25 (51,9 millions de dollars), le multiple P/S trailing semble gonflé à environ 72,5x. Cependant, les projections futures offrent un contexte : à pleine capacité, les 400 MW de CoreWeave pourraient générer environ 733 millions de dollars par an, plus 63 millions de dollars provenant de l’hébergement de minage crypto.
En supposant une marge EBITDA conservatrice de 50 %, Applied Digital pourrait produire environ 400 millions de dollars d’EBITDA. Sur la base d’une valeur d’entreprise actuelle de 4,42 milliards de dollars, cela se traduit par un multiple EV/EBITDA futur d’environ 11,1x et un multiple EV/revenus d’environ 5,7x.
Cependant, ce modèle n’est pas pour tout le monde. Applied Digital ne mine pas de Bitcoin elle-même et ne détient pas de Bitcoin, donc elle ne capturera pas l’augmentation de BTC comme le font les mineurs intégrés verticalement. Au lieu de cela, sa valeur réside dans les revenus récurrents, l’exécution de la capacité et l’économie des baux à long terme.
Pour les investisseurs cherchant une exposition à l’expansion de l’HPC, avec une volatilité plus faible et un flux de trésorerie plus clair, Applied Digital offre un jeu tangible dans l’espace. Mais pour ceux qui recherchent un effet de levier BTC, vous pourriez trouver une meilleure exposition ailleurs.
