Introduction

À une époque où l’industrie se transforme rapidement, Circle a choisi de devenir une entreprise cotée en bourse. Cette décision s’accompagne d’une narration apparemment contradictoire mais captivante : bien que la marge bénéficiaire nette de l’entreprise soit en déclin constant, son potentiel de croissance demeure immense. D’une part, Circle se distingue par sa grande transparence, sa conformité réglementaire robuste et des revenus de réserves stables ; d’autre part, sa rentabilité est modestement surprenante, avec une marge bénéficiaire nette projetée à seulement 9,3 % en 2024. Ce phénomène d’inefficacité ne découle pas d’un échec du modèle économique, mais met plutôt en lumière une logique de croissance sous-jacente.

1. Changements de paradigme

1.1 Trois tentatives de capitalisation (2018-2025)

Le parcours de Circle vers son introduction en bourse illustre les dynamiques complexes entre les entreprises de crypto et les cadres réglementaires. Sa première tentative d’IPO en 2018 s’est déroulée à une période où la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis n’avait pas défini clairement la nature des cryptomonnaies. L’entreprise a alors acquis l’échange Poloniex, créant ainsi une dynamique de paiement et de trading, tout en levant 110 millions de dollars.

Cependant, les doutes des régulateurs et les effets d’un marché baissier ont conduit à une chute de la valorisation de 75 %, exposant ainsi la fragilité du modèle commercial des pionniers de la crypto.

La tentative de SPAC en 2021 reflète également les limites du raisonnement autour de l’arbitrage réglementaire…

« Être cotée à la Bourse de New York exige de répondre à un ensemble de critères de divulgation rigoureux. »

1.2 Coopération avec Coinbase

Depuis le lancement de l’USDC, Circle et Coinbase ont collaboré au sein du Centre Consortium. Selon les documents de l’IPO de Circle en 2023, l’entreprise a acquis les 50 % restants du Centre Consortium de Coinbase pour 210 millions de dollars.

D’après les données publiques de Coinbase, nous savons que la plateforme représente environ 20 % de la circulation totale de l’USDC en 2024.

2. Gouvernance et structure

2.1 Gestion échelonnée des fonds de réserve

La gestion des réserves de l’USDC présente des caractéristiques marquées de stratification de liquidité. À partir de 2023, les réserves de l’USDC seront limitées aux soldes de liquidité…

2.2 Structure d’actions et gouvernance

D’après le document S-1, Circle adoptera une structure d’actions à trois niveaux après son introduction en bourse, assurant ainsi que l’équipe exécutive conserve le contrôle sur les décisions clés.

2.3 Distribution des actions

Le document S-1 indique également que l’équipe dirigeante détient une part substantielle des actions, avec plusieurs investisseurs en capitale à risque possédant plus de 5 % du capital total.

3. Modèle économique et indicateurs

3.1 Le paradoxe de la croissance des revenus

Les contradictions apparentes ont des racines structurelles. Circle a totalement abandonné le modèle d’échange en 2022…

3.2 Potentiel de croissance

Bien que la marge bénéficiaire nette de Circle soit sous pression, plusieurs leviers de croissance demeurent dissimulés au sein de son modèle commercial…