Avertissement sur les Stablecoins
L’ancien gouverneur de la Banque populaire de Chine, Zhou Xiaochuan, a averti que les émetteurs de stablecoins pourraient poursuivre une expansion agressive sans comprendre les risques systémiques impliqués, y compris les effets d’amplification qui vont au-delà des réserves déclarées. Dans un discours prononcé lors de la Conférence annuelle de l’International Capital Market Association (ICMA) à Francfort, et ultérieurement compilé par le China Finance 40 Forum (CF40), Zhou a déclaré que les émetteurs manquent souvent de « discipline personnelle suffisante », ajoutant que les stablecoins « génèrent un effet multiplicateur de la monnaie par leur fonctionnement. »
Sur-émission et Normes de Réserve
Il a averti que même avec un soutien de réserve complet, les stablecoins peuvent amplifier le risque par le biais de prêts-dépôts, de financements garantis et de négociations d’actifs. « La pression potentielle de rachat peut être plusieurs fois supérieure aux réserves initiales », a-t-il déclaré. Zhou a également critiqué les normes de garde de réserve inadéquates, citant les premiers plans de Facebook pour la garde autonome des actifs Libra comme un exemple de conception défaillante. Il a soutenu que les réserves devraient être détenues par une banque centrale ou un dépositaire reconnu, sous la supervision de la banque centrale.
L’ordonnance sur les stablecoins de Hong Kong et le GENIUS Act des États-Unis abordent certaines de ces préoccupations, mais Zhou a déclaré que des lacunes réglementaires persistent. Il a recommandé de compiler des données de circulation réelles pour estimer les risques de rachat, qualifiant les cadres de surveillance actuels de « loin d’être suffisants. » Il a fait référence au modèle d’émission de billets de Hong Kong, où les banques déposent des dollars américains auprès de l’Autorité monétaire pour émettre de la monnaie locale, notant que « les réserves M0 seules ne peuvent pas maintenir la stabilité sous la pression de rachat de M1 et M2. » Zhou a exhorté les régulateurs à développer des outils plus robustes pour suivre les canaux d’amplification et prévenir l’utilisation abusive des stablecoins dans des activités à effet de levier ou spéculatives.
Paradoxe du Risque de Ruée
L’effondrement de TerraUSD en mai 2022 illustre le mécanisme que Zhou souligne : une fois que le peg a glissé, l’arbitrage de frappe-brûlage avec LUNA a accéléré l’inflation de l’offre et drainé la liquidité du marché, catalysant une ruée.
Des chercheurs de la Réserve fédérale de New York notent qu’entre le 1er mai et le 16 mai 2022, la capitalisation boursière des stablecoins a chuté de 25,63 milliards de dollars, preuve que les canaux d’amplification ont submergé les réserves pendant la crise.
Une analyse récente publiée par Investopedia présente un tableau différent, déplaçant l’attention des mécanismes d’émission vers les vulnérabilités liées à la crise dans la conception des stablecoins. Les chercheurs ont identifié un « paradoxe du risque de ruée », où les mécanismes d’arbitrage qui soutiennent les pegs des stablecoins dans des conditions normales peuvent accélérer l’effondrement pendant le stress du marché. Ils ont constaté qu’en dépit d’un arbitrage décentralisé, la fragilité systémique reste élevée : les estimations de risque annualisées pour les stablecoins varient de 3,3 % à 3,9 %, plus élevées que les dépôts assurés par la FDIC. Sur une décennie, l’étude suggère qu’il y a environ une chance sur trois d’une crise majeure des stablecoins. Cette perspective soutient que les outils de stabilité, comme l’arbitrage de marché, peuvent eux-mêmes devenir des sources de tension systémique, mettant en lumière les défauts de conception potentiels dans la manière dont les modèles de stablecoins gèrent les événements extrêmes, plutôt que simplement les contrôles d’émission ou les politiques de réserve.
