RWA : L’éléphant au milieu

Préface

“La tokenisation des actifs du monde réel (RWA) vise à améliorer la liquidité, la transparence et l’accessibilité, permettant à un plus large éventail d’individus d’accéder à des actifs de grande valeur.”

C’est ainsi que Coinbase définit le terme RWA, et cette explication est souvent reprise dans des articles de vulgarisation scientifique. Cependant, à mon sens, cette affirmation manque de clarté et n’est pas entièrement correcte. Cet article tentera d’interpréter le concept de RWA dans le contexte actuel, en s’appuyant sur mon point de vue personnel.

1. Prisme déformé

La combinaison de la cryptomonnaie et des actifs réels remonte aux Colored Coins sur Bitcoin, il y a plus de dix ans. En ajoutant des métadonnées à l’UTXO de Bitcoin pour réaliser un “coloriage”, un Satoshi spécifique peut représenter des actifs externes, permettant ainsi de marquer et gérer des actifs réels (tels que des actions, des obligations et de l’immobilier) sur la blockchain Bitcoin. Ce protocole, similaire au BRC20, représentait la première tentative de l’humanité pour implémenter des fonctions non monétaires sur la blockchain, marquant ainsi le début d’un mouvement vers une blockchain plus intelligente.

Cependant, à cause des limitations des scripts Bitcoin, les règles d’usage des Colored Coins nécessitent des interprétations par des portefeuilles tiers, obligeant les utilisateurs à faire confiance à la logique de ces outils pour définir la “couleur” de l’UTXO. Cette dépendance à la confiance centralisée, conjuguée à des problèmes de liquidité, a conduit à l’échec initial du concept de RWA.

Au fil des ans, la blockchain a évolué avec l’émergence d, annonçant l’ère de la complétude de Turing. Divers récits ont connu des moments de gloire, mais le RWA reste, depuis une décennie, une source d’incertitude, à l’exception des stablecoins régulés. Pourquoi cela ? Je me souviens avoir écrit dans un de mes articles sur les stablecoins qu’il n’y a jamais eu de véritable dollar sur la blockchain. En réalité, la nature de l’USDT ou de l’USDC n’est rien d’autre qu’une “obligation numérique” émise par une entreprise privée, où l’USDT, en théorie, est plus fragile que le dollar américain.

Le succès de Tether vient en partie d’un besoin urgent dans le monde de la blockchain, associé à l’incapacité de créer une valeur stable.

Dans le domaine des RWA, il n’existe pas de véritable décentralisation. Les hypothèses de confiance reposent sur une entité centralisée et la gestion des risques doit être assurée par la régulation. L’anarchisme inhérent à la cryptomonnaie est donc fondamentalement en contradiction avec ce concept. L’infrastructure de toute blockchain publique résiste à la régulation, et cette difficulté constitue la principale raison pour laquelle le RWA n’a jamais réellement prospéré.

Un second point est la complexité des actifs. Bien que le RWA englobe la tokenisation de tous les actifs physiques, ceux-ci peuvent être divisés en deux catégories : les actifs financiers et les actifs non financiers.

Pour les actifs financiers, leur homogénéité facilite l’établissement d’un lien entre l’actif sous-jacent et le jeton via un dépositaire réglementé. En revanche, pour les actifs non financiers, la situation est beaucoup plus complexe. La solution repose essentiellement sur un système IoT, mais cela ne suffira pas à faire face aux aléas tels que des actes malveillants ou des catastrophes naturelles. Ainsi, à mon avis, le RWA, en tant que prisme d’actifs réels, ne peut pas réfléchir une lumière infini. À l’avenir, pour que les actifs non financiers survivent sur la blockchain, ils devront respecter les critères d’homogénéité et d’évaluation aisée.

Troisièmement, en comparaison avec la volatilité des actifs numériques, il est difficile d’identifier des actifs du monde réel présentant une volatilité comparable. Les rendements élevés (APY) offerts par DeFi sont attrayants par rapport aux rendements traditionnels (TradFi) faibles. Ce manque d’incitations à investir constitue un autre point de douleur pour le RWA. Mais alors, pourquoi l’industrie semble-t-elle se concentrer à nouveau sur ce sujet ?

2. Une question de réglementation

Comme mentionné précédemment, la promotion d’une supervision efficace par le TradFi est essentielle à l’existence du RWA. Ce concept ne peut prospérer qu’avec une confiance mutuelle préétablie. Actuellement, des régions favorables au développement de Web3, telles que Hong Kong, Dubaï et Singapour, ont récemment mis en œuvre des cadres réglementaires pour le RWA. Ainsi, lorsque cette base est établie, le parcours du RWA ne fait que commencer. Toutefois, les lacunes dans la réglementation et la forte vigilance du TradFi face aux risques de sécurité obscurcissent toujours l’avenir de cette voie.

Voici une analyse du cadre réglementaire pour les RWA dans les principales juridictions mondiales en avril 2025 :

• États-Unis :
  • Agences de régulation : SEC (Securities and Exchange Commission), CFTC (Commodity Futures Trading Commission)
  • Réglementations clés :
    • Tokens de sécurité : Ils doivent passer le Test Howey pour déterminer leur statut de valeurs mobilières et sont soumis aux dispositions d’enregistrement ou d’exemption de la Securities Act de 1933 (comme le Reg D, Reg A+).
    • Tokens de matières premières : Régulés par la CFTC, Bitcoin, Ethereum, etc., sont clairement classés comme matières premières.
• Hong Kong :
  • Autorités de régulation : HKMA, SFC
  • Cadre principal : La Securities and Futures Ordinance soumet les tokens de sécurité à une réglementation et exige qu’ils respectent des critères d’adéquation pour les investisseurs, de divulgation d’informations et de lutte contre le blanchiment d’argent. Les tokens non sécurisés sont soumis aux réglementations anti-blanchiment.
• Union Européenne :
  • Régulateur : ESMA (European Securities and Markets Authority)
  • Réglementations clés : MiCA (Réglementation du marché pour les actifs cryptographiques) : prévu pour 2025, exige que les émetteurs de RWA établissent une entité dans l’UE, soumettent un livre blanc et se soumettent à un audit. Classification des tokens : tokens d’actifs de référence (ART), tokens de monnaie électronique (EMT) et d’autres actifs cryptographiques.
• Dubaï :
  • Régulateur : DFSA (Dubai Financial Services Authority)
  • Cadre essentiel : Tokenization Sandbox (lancée en mars 2025) : divisée en deux phases (demande d’intention, groupe de test ITL), permettant de tester des tokens de sécurité (actions, obligations) et des tokens dérivés.
  • Voie de conformité : Exemption de certaines exigences de capital et de contrôle des risques, possibilité de demander une licence formelle après une période de test de 6 à 12 mois.
• Singapour :
  • Les tokens de sécurité sont inclus dans la Securities and Futures Act et sont soumis à des clauses d’exemption (petite émission ≤ 5 millions de dollars singapouriens, placement privé ≤ 50 personnes). Les tokens utilitaires doivent respecter les réglementations anti-blanchiment, et la MAS (Monetary Authority of Singapore) promeut des projets pilotes via des sandboxes.
• Australie :
  • L’ASIC (Securities and Investments Commission) classe les tokens RWA conférant des droits de revenu comme des produits financiers, exigeant une licence de services financiers (AFSL) et une divulgation des risques.

En résumé, les pays européens et américains se concentrent sur des seuils de conformité, tandis que l’Asie et le Moyen-Orient attirent des projets grâce à des politiques expérimentales, bien que ces seuils ne soient pas encore assez bas. Actuellement, les protocoles RWA peuvent exister sur la blockchain publique, mais ils doivent être complétés par divers modules de conformité pour s’adapter aux réglementations. De plus, ces réglementations ne peuvent pas interagir directement avec les protocoles DeFi traditionnels. En fonction de différentes juridictions, un protocole conforme aux règles de Hong Kong pourrait ne pas interagir avec d’autres protocoles de conformité. En conséquence, l’état actuel du protocole RWA présente de sérieuses lacunes d’accessibilité et d’interopérabilité. C’est un peu comme une “île isolée” qui va à l’encontre de l’idéal souhaité.

Est-il alors réellement impossible de revenir à une forme de centralisation au sein de ces cadres ? En réalité, non. Prenons Ondo, le protocole phare du RWA, comme exemple. L’équipe a construit un protocole de prêt appelé Flux Finance, qui permet aux utilisateurs d’utiliser des tokens ouverts comme l’USDC et des tokens restreints comme l’OUSG en garantie pour obtenir des prêts. L’USDY, titre de créance tokenisé, peut éviter d’être classé comme une valeur mobilière en ayant une période de blocage de 40 à 50 jours. Conformément au Test Howey de la SEC américaine, les valeurs mobilières doivent répondre à des conditions spécifiques, telles que “les fonds sont investis dans une entreprise commune et dépendent des efforts des autres pour obtenir des profits.” Le revenu de l’USDY provient de la capitalisation automatique des actifs sous-jacents (comme les intérêts sur les obligations du Trésor), permettant aux utilisateurs de le conserver de manière passive sans dépendre de la gestion active de l’équipe d’Ondo, répondant donc aux exigences de non-dépendance. Ondo facilite ensuite la circulation de l’USDY sur la blockchain grâce à un pont inter-chaînes, ouvrant ainsi une voie d’interaction avec l’écosystème DeFi. Cependant, une telle approche complexe et irréversible ne correspond peut-être pas à la vision idéale d’un RWA.

Un autre facteur clé du succès des stablecoins repose sur leur accessibilité, illustrant le besoin d’une finance inclusive à faible seuil dans le monde réel. En ce qui concerne la problématique de l’isolement du RWA, le TradFi et les projets devront explorer ensemble comment établir d’abord l’interconnexion entre les différentes juridictions, tout en agissant dans un cadre possible. Cela nous ramène alors à la définition générale du terme RWA présentée dans la préface.

3. Actifs et revenus

D’après les données de rwa.xyz (un site d’analyse professionnel pour le RWA), la valeur totale des actifs RWA sur la blockchain s’élève actuellement à 20,69 milliards de dollars (hors stablecoins). Ses principales composantes sont le crédit privé, les obligations américaines, les matières premières, l’immobilier et les titres d’actions. D’un point de vue catégorique, il apparaît que le principal groupe cible du protocole RWA n’est pas constitué par les utilisateurs natifs de DeFi, mais par les investisseurs du secteur financier traditionnel.

Les principaux protocoles RWA, tels que Goldfinch, Maple Finance et Centrifuge, s’adressent principalement aux petites et moyennes entreprises ainsi qu’aux utilisateurs institutionnels. Pourquoi devrions-nous les transférer sur la blockchain alors ?

1. Liquidation instantanée en 24 heures : C’est l’un des principaux points de friction du financement traditionnel, qui dépend de systèmes centralisés. La blockchain propose un système de trading ouvert en continu. Elle permet également d’effectuer des rachats instantanés, des prêts T+0, et d’autres opérations.
2. Fragmentation de la liquidité régionale : La blockchain représente un réseau financier mondial qui permet aux petites et moyennes entreprises des pays en développement d’attirer des fonds d’investisseurs externes à moindre coût, en contournant les institutions locales.
3. Réduction des coûts de service marginaux : Grâce aux contrats intelligents, le coût de gestion d’un pool d’actifs pour 100 entreprises est comparable à celui de 10 000 entreprises.
4. Services destinés aux entreprises minières et à de petites bourses : Ces entreprises justement manquent généralement d’antécédents de crédit et rencontrent des difficultés à obtenir des financements par le biais des institutions bancaires. Par le biais de la logique traditionnelle du financement de la chaîne d’approvisionnement, l’équipement et les créances peuvent être utilisés comme instruments de financement.
5. Abaissement des seuils d’entrée : Même si les protocoles RWA réussis au départ étaient généralement conçus pour des entreprises ou investisseurs à valeur nette élevée, avec l’introduction de cadres réglementaires, de nombreux projets RWA cherchent maintenant à segmenter les actifs financiers pour réduire les barrières d’entrée pour les investisseurs.

Pour le monde de la cryptomonnaie, si le RWA pouvait réussir, cela représenterait potentiellement un marché trillionaire. De plus, je suis convaincu que le RWAFi, un concept englobant le RWA et le financement décentralisé, émergera à terme. Pour les protocoles DeFi, les actifs sous-jacents deviendront plus solides avec l’ajout de tokens offrant des rendements réels, et les utilisateurs natifs de DeFi bénéficieront de nouvelles options lors de la sélection et du jumelage d’actifs. Dans un contexte de turbulences géopolitiques et d’incertitudes économiques, certains actifs réels pourraient constituer une meilleure option à faible risque que de se contenter d’utiliser des cryptomonnaies pour la gestion financière.

Je propose ici quelques types de produits RWA déjà mis en œuvre ou envisageables : par exemple, l’augmentation de l’or depuis le début de 2023 jusqu’à présent est de 80 % ; le taux de dépôt fixe du rouble en Russie s’élève à 20,94 % pour 3 mois, 21,19 % pour 6 mois, et 20,27 % pour 1 an ; la décote des actifs énergétiques dans les pays sous sanctions dépasse généralement les 40 % ; le rendement des obligations du trésor américain à court terme est de l’ordre de 4 % à 5 % ; diverses actions ayant chuté de 50 % sur le Nasdaq peuvent disposer de fondamentaux meilleurs que ceux de vos altcoins ; un éloignement vers les stations de recharge ou même les boîtes surprises de Pop Mart peuvent constituer de bonnes options d’investissement.

4. Porteur d’épée

Dans le roman “Le Monde des Trois Corps”, Luo Ji utilise sa propre vie comme mécanisme déclencheur pour déployer des bombes nucléaires dans l’orbite solaire et utilise la Loi de la Forêt Noire pour établir une dissuasion contre la Civilisation des Trois Corps. Au sein du monde humain, il est le Porteur d’Épée de la Terre. La “Forêt Noire” est également une façon dont de nombreuses personnes dans l’industrie désignent la blockchain, soulignant ainsi son “péché originel” de décentralisation.

Pour certains secteurs spécialement ciblés, le RWA pourrait agir en tant que porteur d’épée dans ce monde parallèle. Bien que l’ère des avatars PFP et du GameFi soit devenue une bulle spéculative, il est important de considérer que nous avons également connu des projets tels que Bored Ape, Azuki, Pudgy, et d’autres IPs traditionnelles. Mais avons-nous en réalité acquis les droits de propriété intellectuelle de ces IP ? En vérité, nous ne les avons jamais réellement obtenus.

Le NFT est, dans une certaine mesure, davantage un produit de consommation, et la définition des 10K PFP au sein de la blockchain reste floue. Il a permis la création de certaines IP brillantes en abaissant les barrières d’entrée, mais quant aux revenus et à l’évolution de projets, l’ “Homme des Trois Corps” détient le pouvoir exclusif. Par exemple, sur le projet Bored Ape, les droits de propriété intellectuelle reviennent clairement à son émetteur, Yuga Labs LLC. D’après l’accord utilisateur et les informations provenant du site officiel, Yuga Labs, en tant qu’opérateur du projet, conserve les droits d’auteur, les droits de marque et d’autres droits de propriété intellectuelle clés liés aux œuvres de Bored Ape. Le titulaire du NFT ne reçoit que les droits de propriété et d’utilisation de l’avatar numéroté spécifié lors de l’achat, sans obtenir le droit d’auteur lui-même.

Sur le plan décisionnel, Yuga Labs a conçu la feuille de route du Metaverse pour Bored Ape, variant de la narration de luxe initiale en émettant des sous-IP illimitées en échange de financements. Dans ce contexte, les détenteurs de NFT n’ont ni droit de regard, ni droit de décision, ni droit aux bénéfices. Dans le monde traditionnel, lorsqu’ils investissent dans une IP, les investisseurs bénéficient généralement d’un droit direct d’utilisation de l’ensemble de l’IP, d’une distribution directe des bénéfices, d’une participation aux décisions et d’un contrôle sur le développement. Même Yuga Labs, malgré sa position de leader parmi les projets PFP, contribue à un déséquilibre des droits. Lorsqu’une épée énorme plane au-dessus de leur tête, les projets choisiront-ils de prioriser leur communauté ?

5. Au-delà du support

En résumé, le RWA a le potentiel de remodeler la finance et d’apporter de nouvelles opportunités du monde réel à la blockchain, constituant ainsi un nouvel échappatoire pour rectifier les dysfonctionnements du système blockchain. Toutefois, restreint par le cadre réglementaire actuel du TradFi, son existence se limite à un protocole privé stocké sur une blockchain publique, incapable de libérer son plein potentiel.

Avec le temps, j’espère qu’un guide ou une alliance émergera pour briser ces barrières. Il est difficile d’imaginer l’éclat que les actifs peuvent révéler à travers différents porteurs. Des inscriptions en bronze de la dynastie Zhou occidentale aux atlas en écailles de poisson de la dynastie Ming, la confirmation des droits d’actifs assure stabilité et développement social. Que se passerait-il si le RWA pouvait atteindre sa forme ultime ? Je pourrais acheter des actions sur le Nasdaq à Hong Kong durant la journée, déposer des fonds à la banque de Russie aux dépôts d’épargne le matin, et investir dans des biens immobiliers à Dubaï avec de multiples actionnaires du monde entier qui ne connaîtraient pas le nom de l’autre le lendemain. Oui, un monde opérant sur un grand livre public pourrait devenir le RWA.