Offerte e registrazioni di titoli nei mercati delle risorse crypto
Autori: Liu Honglin, Shao Jiayi
Il 10 aprile 2025, la Divisione Finanza Aziendale della U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) ha pubblicato un documento di politica di grande importanza: “Offerte e registrazioni di titoli nei mercati delle risorse crypto“. Sebbene il titolo possa sembrare poco incisivo, per l’industria Web3 rappresenta essenzialmente una guida standardizzata alla divulgazione per l’emissione di token. Non si tratta di un annuncio di nuove leggi o di un avviso di penalità per progetti specifici, ma di una guida di notevole praticità nel contesto della divulgazione. La SEC raramente impiega quasi 4.000 parole per articolare in modo dettagliato: se desideri emettere token e raccogliere fondi nel rispetto delle normative statunitensi, devi chiarire questi punti e spiegarti in modo preciso. Puoi considerarlo come un manuale di istruzioni per i progetti Web3 che intendono entrare nel mercato dei capitali statunitensi, nonché come una chiara mappa dei confini tracciata dalla SEC per l’industria.
Sfondo: Perché la SEC ha pubblicato questo documento?
Negli ultimi anni, un numero crescente di progetti Web3 ha scelto di seguire il percorso della conformità, tentando di raccogliere fondi pubblicamente sotto forma di titoli. Molti di questi progetti hanno adottato diversi metodi, tra cui:
- Registrare un’offerta pubblica (quasi-IPO) presso la SEC tramite il modulo S-1;
- Utilizzare il Reg A+ per raccogliere piccole somme di capitale ed evitare il processo completo di IPO;
- Presentare il modulo 20-F da parte di un team estero per entrare nel mercato statunitense;
- Adottare strutture fiduciari per emettere prodotti ETF legati ai token.
La SEC ha notato che i documenti di registrazione presentati da vari progetti differiscono significativamente: alcuni sono copiosamente tratti dai white paper, altri sono pieni di terminologia tecnica ma privi di contenuto sostanziale, mentre alcuni risultano carenti nella divulgazione dei rischi essenziali. Per regolare meglio le operazioni nel settore, la Divisione Finanza Aziendale della SEC ha pubblicato questa politica, delineando i principali elementi da divulgare in caso di emissione di token per raccogliere fondi. Pur non avendo valore legale, è di fatto diventata lo standard di riferimento per la registrazione nel settore.
Divulgazione aziendale: Non parlare di sogni, ma di cosa stai facendo
La SEC sottolinea che i responsabili del progetto devono fornire una descrizione completa della loro attività. Questo è un requisito standard nelle IPO tradizionali che viene ora esplicitamente richiesto anche nel processo di registrazione dei token. Di fatto, non è più possibile ingannare gli investitori con narrazioni di “blockchain + visione futura”; è necessario comunicare chiaramente i fatti:
- Qual è il progetto al quale state lavorando? L2? DEX? GameFi? DePIN?
- Qual è lo stato attuale del progetto? È disponibile una mainnet? Qual è il numero di utenti? Quali dati hai sull’attività on-chain?
- Continuerete a operare dopo il lancio? Il progetto sarà sciolto? O verrà trasferito al DAO? Il DAO dispone di una struttura di governance chiara?
- Qual è il vostro modello di guadagno? Esiste un percorso di monetizzazione chiaro? Si affida a commissioni di gestione, premi sui token o feedback dell’ecosistema?
- Qual è l’obiettivo del Token? È destinato alla governance, funge da gas, è un certificato di servizio o un certificato di investimento?
La SEC ha specificamente osservato che “parlare di tecnologia e ecologia” non può sostituire la reale situazione aziendale, né è concesso copiare il white paper. I materiali devono quindi riflettere in modo chiaro il modello di business specifico, quantificabile e definito.
Divulgazione della struttura tecnica: Se affermi che esiste una catena, devi spiegare in dettaglio la sua struttura
Un punto centrale di questo documento della SEC è che la sezione di divulgazione tecnica è redatta in un dettaglio senza precedenti. La SEC richiede ai progetti di chiarire le responsabilità e i metodi di interazione tra i vari ruoli nella rete, inclusi utenti, sviluppatori, validatori, attori della governance, fornitori di servizi off-chain, ecc. Non è più sufficiente affermare “abbiamo una catena, funziona sulla catena”. È necessario spiegare i dettagli tecnici, il meccanismo di governance e la logica di aggiornamento della catena, proprio come si farebbe per descrivere la struttura di governance di un’azienda.
Gli elementi sopra potrebbero non essere applicabili a tutti i progetti, e la SEC non obbliga tutti a divulgare questi contenuti. Invece, precisa che “se questi elementi fanno parte del vostro progetto e sono significativi per gli investitori, allora dovete divulgarli.”
Divulgazione dei token: Se emetti titoli, dovresti divulgarli secondo gli standard applicabili
La SEC si esprime in modo chiaro su questa sezione: se il token che emetti rientra nella categoria dei titoli (cosa che è altamente probabile), allora devi chiarire le sue caratteristiche e la struttura dei diritti, proprio come faresti per la divulgazione delle azioni. È necessario rispondere a domande cruciali:
Puoi progettare il tuo modello di token con una logica tecnica solida, ma alla fine è essenziale tradurre il modello nel linguaggio che la SEC comprende durante la revisione. Non si tratta di innovazione, ma di capacità nel fornire spiegazioni chiare.
Divulgazione dei rischi: non solo fluttuazioni di prezzo, ma ogni problema di cui sei preoccupato deve essere chiaramente dichiarato
La SEC è sempre stata molto attenta sulla questione della divulgazione dei rischi, sottolineando che il rischio non deve essere considerato una mera formalità, ma un obbligo da rispettare. I rischi che devi comunicare non si limitano solo a “fluttuazioni del prezzo del token”; devono essere civilemente e veritieri, anche se possono apparire come potenziali ostacoli alla raccolta di fondi. La posizione della SEC è chiara:
“non nascondere”, altrimenti ci si deve aspettare di ricevere una comunicazione formale da parte loro.
Divulgazione delle informazioni da parte della gestione dell’emittente
Chi è il trader e chi ha ricevuto i fondi deve essere indicato chiaramente. Potresti affermare di essere un progetto DAO o che sei controllato da una fondazione, ma la SEC non si accontenta di come ti descrivi. La sua attenzione è rivolta a “chi sta prendendo decisioni, chi può emettere token e chi ottiene i reali benefici”. Anche se impieghi la struttura più complessa, è necessario divulgare la parte realmente dominante.
La SEC non è ostile alla progettazione strutturale, ma desidera che i progetti non “vendano carne di cane spacciandola per carne di pecora”.
Finanza e audit: ora sei sotto l’osservazione della SEC
Molti imprenditori potrebbero sostenere: “Non ho alcun reddito operativo, perché dovrei fornire bilanci finanziari?” La SEC non richiede di abbellire i bilanci, ma è fondamentale chiarire alcuni aspetti:
- È necessario presentare i bilanci in formati standard (particolarmente per i percorsi S-1, Reg A+, e 20-F) e specificare i trattamenti contabili per attivi, passivi, redditi e spese associati ai token.
- La SEC ha evidenziato che, se le regole del tuo token sono definite nel contratto e le direttive di governance on-chain sono stabilite dal codice, allora il codice stesso deve essere presentato come un allegato (Exhibit) e gli aggiornamenti devono essere coordinati.
Conclusione
L’avvocato Mankiw commenta:
“La conformità è una cerimonia di crescita collettiva per l’industria”.
Molti imprenditori reagiscono inizialmente al documento della SEC dicendo: “È troppo complicato, facciamolo in un altro paese”. Tuttavia, questo documento non implica un rifiuto del Web3, ma invita piuttosto l’industria a muoversi nel mercato aperto e a diventare istituzionalizzata. Non è un semaforo rosso, bensì una mappa stradale.
Vuoi ottenere investimenti veri da istituzioni tradizionali? Desideri che il tuo progetto venga scambiato nel mercato mainstream? Vuoi garantire la tua sostenibilità a lungo termine senza temere possibili azioni legali? Allora è fondamentale adeguarsi a queste richieste di divulgazione, gestire i tuoi token con la logica associata ai titoli e operare il tuo progetto con la consapevolezza di una società pubblica. La SEC non ti impone come progettare un token, ma ti indica quali informazioni non possono essere occultate e quali strutture non possono essere manipolate. Questa lista rappresenta una vera e propria bussola per un finanziamento conforme nel mercato statunitense. Se sei un progetto Web3, una piattaforma di trading, un fondo, un avvocato o un’agenzia di revisione, ora è il momento di esaminare questo documento e rivedere tutto quanto stai preparando per la presentazione alla SEC.
