Введение в Law and Ledger
Law and Ledger — это новостной сегмент, посвященный юридическим новостям в области криптовалют, предоставляемый юридической фирмой Kelman Law, специализирующейся на коммерции цифровых активов. После нашего введения, опубликованного на прошлой неделе, сегодняшняя статья представляет собой первую часть многосерийной работы: «Является ли криптовалюта ценными бумагами?»
Законодательство о ценных бумагах в США
Законодательство США о ценных бумагах не содержит специального закона для цифровых активов. Вместо этого SEC и суды продолжают применять доктрину инвестиционного контракта из дела SEC против W.J. Howey Co. — дела Верховного суда 1946 года, касающегося апельсиновых плантаций, а не распределенных реестров. Несмотря на этот анахронизм, тест Хоуи остается основным инструментом для определения того, подпадает ли продажа токенов, их выпуск или распределение под действие федеральных законов о ценных бумагах в Соединенных Штатах.
Важно отметить, что определение инвестиционного контракта по тесту Хоуи является лишь одним из множества критериев, по которым активы могут квалифицироваться как ценные бумаги, подлежащие регулированию SEC. SEC ясно дала понять, что токенизированные ценные бумаги — будь то токенизированные облигации, акции или свопы на основе ценных бумаг — все еще являются ценными бумагами, и простое размещение актива в блокчейне не «преобразует природу основного актива».
Четыре элемента теста Хоуи
В этой части статьи мы сосредоточимся на четырех элементах теста Хоуи, на том, как SEC и суды адаптируют эти элементы к экосистемам токенов, и почему различие между токеном и инвестиционным контрактом стало одним из самых важных вопросов в юриспруденции криптовалют.
В августе 2019 года SEC выпустила рамки для анализа цифровых активов в соответствии с тестом Хоуи для инвестиционных контрактов. Чтобы установить наличие инвестиционного контракта, необходимо определить четыре элемента:
- Инвестиции денег. Согласно как судам, так и SEC, инвестиции могут включать фиатные деньги, другие цифровые активы или любые другие ценности. Поскольку время и труд также считаются ценными, этот элемент часто легко удовлетворяется.
- Общее предприятие. Суды приняли несколько теорий. Горизонтальная общность сосредоточена на объединении средств и на том, поднимаются ли и падают ли состояния каждого инвестора вместе, в то время как вертикальная общность более тесно связана с усилиями промоутера, сосредоточенными на росте сети, токеномике и управлении казной. Хотя SEC изначально заявила в своих рекомендациях 2019 года, что этот элемент обычно считается удовлетворенным, фактическое судебное законодательство говорит об обратном. На практике этот элемент часто становится препятствием для вторичных сделок, особенно в рамках горизонтальной общности. Например, в деле SEC против Ripple суд нашел общее предприятие только в отношении первоначальных институциональных продаж, но не для покупателей на вторичном рынке.
- Разумное ожидание прибыли. Этот элемент сосредоточен на том, был ли типичный покупатель — не технический пользователь, спекулятивный трейдер или какой-либо конкретный пользователь — введен в заблуждение, что токен может повыситься в цене. Важно отметить, что этот анализ является объективным. Даже если некоторые покупатели намерены использовать токен для утилитарных целей, исследование сосредоточено на том, что поведение эмитента могло бы заставить разумного человека поверить в возможность получения прибыли. Если рекламные материалы, такие как белая книга, презентация или кампания в социальных сетях, подчеркивают потенциал роста цены, механизмы сжигания, будущие листинги или дефицит токенов, суды и SEC рассматривают это как доказательство мотива получения прибыли.
- Управленческие усилия. Здесь суды спрашивают, зависят ли покупатели от предпринимательских, технических или управленческих усилий основной команды для успешного продвижения токена так, как он был представлен. Суды оценивают, делал ли эмитент заявления о том, что команда будет строить, интегрировать или предоставлять функции, необходимые для успеха токена в будущем. Если сети требуется значительное будущее кодирование, выпуск функций, обновления или интеграции, прежде чем она достигнет своей предполагаемой функциональности, суды рассматривают покупателей как зависимых от команды.
Экономическая реальность сделок
Поскольку токены не вписываются в оригинальную фактическую схему Хоуи, суды оценивают экономическую реальность каждой сделки, а не технические механизмы блокчейна. Судебные органы неоднократно подчеркивали, что акцент делается на сути сделки, а не на ее форме. Это означает, что простое название токена как утилитарного токена — или внедрение таких функций, как стекинг, управление или функциональность в цепочке — не автоматически защищает его от того, чтобы быть частью инвестиционного контракта.
Когда рекламные материалы подчеркивают рост стоимости токена, ликвидность торговли, рыночные листинги или потенциал роста, суды часто находят, что покупатели имели разумное ожидание прибыли. Заявления в белых книгах, постах в социальных сетях, презентациях для инвесторов и публичных интервью часто становятся ключевыми доказательствами. Токены, проданные до того, как сеть станет пригодной для использования или до появления значимой функциональности, часто удовлетворяют тесту Хоуи, поскольку покупатели неизбежно полагаются на будущую работу эмитента по разработке.
Заключение
Самое важное доктринальное развитие за последние несколько лет — это признание несколькими судами и, недавно, самой SEC, что токен сам по себе не является ценной бумагой. Вместо этого инвестиционный контракт может возникнуть из того, как токен предлагается или продается. В деле SEC против Ripple Labs суд постановил, что токен (XRP) сам по себе не является ценной бумагой. Суд различил прямые институциональные продажи, которые составляют инвестиционные контракты, и продажи на вторичном рынке, которые не удовлетворяли тесту Хоуи, поскольку покупатели не имели разумной основы для ожидания прибыли от управленческих усилий Ripple.
Если токен сам по себе не является ценной бумагой, но определенные методы распределения являются таковыми, то вторичные сделки могут рассматриваться иначе, чем первичные продажи. Это означает, что биржи могут не предлагать ценные бумаги, когда экосистема эмитента децентрализована или эмитент больше не является источником ценности.
Тест Хоуи остается основой анализа токенов в США. Суды адаптировали его к цифровым активам, исследуя контекст, стимулы и поведение эмитента — а не ярлыки или технические особенности. Понимание этой структуры имеет решающее значение для навигации в вопросах выпуска, листинга на биржах, вторичных сделок и управления рисками по мере того, как регулирующая среда продолжает развиваться.
В Kelman PLLC у нас есть обширный опыт в навигации по практическим нюансам законов о ценных бумагах и, в частности, тесту Хоуи. Мы продолжаем следить за развитием регулирования криптовалют и готовы консультировать клиентов, которые ориентируются в этой развивающейся правовой среде. Для получения дополнительной информации или для записи на консультацию, пожалуйста, свяжитесь с нами.
