Введение
Оригинальная статья, написанная исследователем Movemaker.
В то время как индустрия активно направляется к выходу на публичный рынок, Circle решила провести IPO. За этим стоит, казалось бы, противоречивая, но оригинальная история: чистая прибыль продолжает снижаться, однако у компании есть огромный потенциал для роста. С одной стороны, компания обеспечивает высокую степень прозрачности, соблюдение нормативных требований и стабильный доход от резервов; с другой — ее прибыльность остается удивительно скромной: чистая прибыль в 2024 году составит всего 9,3%. Эта очевидная неэффективность не является следствием нарушений в бизнес-модели, а раскрывает более глубокую логику роста: в условиях постепенного снижения высоких дивидендов и сложной структуры распределительных расходов Circle создает масштабируемую инфраструктуру стейблкоинов с высоким приоритетом на соблюдение норм, а ее прибыль стратегически реинвестируется для улучшения доли рынка и получения регуляторных преимуществ.
Путь к IPO и капитализация
В данной статье рассмотрен семилетний путь Circle к листингу, начиная с корпоративного управления и структуры бизнеса до модели прибыли. Мы глубже проанализируем потенциальный рост компании и логику оценки, стоящую за низкой чистой прибылью.
1.1 Парадигмальные изменения в трех попытках капитализации (2018-2025)
Путь Circle к публичному рынку представляет собой наглядный пример динамичной игры между крипто-компаниями и регуляторными рамками. Первая попытка IPO в 2018 году произошла в период неопределенности со стороны SEC США относительно природы криптовалют. Тогда компания приобрела биржу Poloniex, чтобы сформировать двусторонний механизм для платежей и торговли, и получила 110 миллионов долларов финансирования от таких учреждений, как Bitmain, IDG Capital и Breyer Capital. Однако сомнения регуляторов относительно соответствия бизнеса биржи нормативам и резкое падение рынка привели к снижению оценки компании на 75% с 3 миллиардов до 750 миллионов долларов, подчеркивая хрупкость бизнес-модели первых крипто-компаний.
Попытка SPAC в 2021 году отразила ограничения подхода к регулированию. Хотя слияние с Concord Acquisition Corp могло обойти строгие требования традиционных IPO, сомнения SEC относительно учета стейблкоинов оказались правомерными — регуляторы потребовали от Circle доказать, что USDC не может классифицироваться как ценная бумага. Этот регуляторный вызов стал причиной неудачи сделки, однако неожиданно подтолкнул компанию к завершению важной трансформации: продаже непрофильных активов (например, Poloniex инвестиционной группе за 150 миллионов долларов) и созданию стейблкоина как отдельной услуги.
С тех пор Circle полностью сосредоточилась на построении системы соблюдения норм для USDC и активно подает заявки на получение регуляторных лицензий в разных странах.
1.2 Подход к IPO в 2025 году
Выбор IPO в 2025 году станет знаковым этапом на пути капитализации крипто-компаний. Листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже требует не только выполнения полного набора требований к раскрытию информации согласно Регламенту SK, но и внедрения внутренних контрольных механизмов в соответствии с законом Сарбейнса-Оксли. Также стоит отметить, что документ S-1 впервые детализирует механизм управления резервами: из примерно 32 миллиардов долларов активов 85% выделено на обратные сделки РРС через Circle Reserve Fund от BlackRock, а 15% размещено в системно значимых финансовых институтах, таких как Bank of New York Mellon. Эта прозрачная операция по сути создает аналог регуляторной структуры для традиционных фондов денежного рынка.
Сотрудничество с Coinbase
2.1 Создание экосистемы и ее развитие
С момента запуска USDC обе компании сотрудничают через Центр-Консорциум. При создании Центра в 2018 году Coinbase владела 50% акций, что позволило компании быстро открыть рынок, используя модель технологического вывода в обмен на доступ к трафику. Согласно документам IPO Circle в 2023 году, они приобрели оставшиеся 50% акций Центра у Coinbase за 210 миллионов долларов в акциях, также было пересмотрено соглашение о распределении прибыли по USDC.
Текущее соглашение о распределении прибыли представляет собой динамическую игру: согласно раскрытию S-1, обе стороны делят определенную долю дохода от резервов USDC (в статье упоминается, что Coinbase получает около 50% резервного дохода), и доля зависит от объема USDC, поставляемого Coinbase. Из публичной информации видно, что платформа Coinbase владеет около 20% общего обращения USDC в 2024 году.
2.2 Уровневая структура управления резервами
Резервное управление USDC демонстрирует очевидные характеристики стратификации ликвидности: начиная с 2023 года резервы USDC будут ограничены только денежными балансами на банковских счетах и резервными фондами Circle, портфель активов которого в основном включает государственные ценные бумаги США с оставшимся сроком погашения не более трех месяцев и обратные сделки РРС по государственным ценным бумагам.
2.3 Планируемая структура капитала
Согласно документу S-1, представленному SEC, Circle планирует ввести трехуровневую структуру капитала после листинга. Эта структура капитала будет создана для балансировки финансирования публичного рынка и обеспечения долгосрочной стабильности компании, одновременно позволяя контролировать исполнительной команде ключевые решения.
Финансовые показатели и парадокс роста
3.1 Модель доходов и операционные показатели
3.2 Противоречия роста доходов и прибыльности
За видимыми противоречиями стоят структурные причины: В целом, Circle полностью отказалась от нарратива о биржах в 2022 году, достигла точки поворота по прибыльности в 2023 году и успешно сохранила прибыль в 2024 году, однако темпы роста стали более медленными, финансирование постепенно сближается со структурой традиционных финансовых институтов.
Но её структура доходов, сильно зависящая от процентного спреда по облигациям США и объема сделок, также означает, что в случае снижения процентных ставок или замедления роста USDC прибыль будет под прямым воздействием.
3.3 Потенциал роста
Хотя чистая прибыль Circle продолжает находиться под давлением из-за высоких распределительных издержек и расходов на соблюдение норм (чистая прибыль в 2024 году составит всего 9,3%, что на 42% меньше по сравнению с предыдущим годом), в её бизнес-модели и финансовых данных все еще скрыты многочисленные драйверы роста.
Выводы
Под внешним видом низкой чистой прибыли Circle на самом деле лежит стратегия получения прибыли от масштаба, которую она активно выбрала в период стратегического расширения. Когда общая сумма USDC превышает 80 миллиардов долларов, масштаб управления активами RWA и уровень проникновения в международные платежи достигнут прорыва, логика оценки компании подвергнется качественным изменениям — эволюционируя от выпуска стейблкоинов к оператору инфраструктуры цифрового доллара. Это потребует от инвесторов пересмотра оценки монопольной премии, обусловленной её сетевым эффектом, спустя 3-5 лет. На историческом пересечении традиционных финансов и криптоэкономики IPO Circle является не только знаковым событием в его развитии, но и испытательным камнем для оценки всей индустрии.
